邯鄲城市發展投資集團有限公司

南開大學經濟學院金融學系教授、博導
南開大學經濟學院副院長
梁琪

一、引言

自2007年4月新世紀金融破產“鳴槍”引爆次貸危機始，這場肇始于美國房地產市場泡沫破裂的危機，隨著房市持續向下探底而呈逐步升級和擴散之勢，并在2008年9月急劇惡化，從一場在美國規模有限、僅集中于次貸相關的結構性證券產品危機，演變成為一場波及全球金融市場、自20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的金融危機。金融危機導致全球資產嚴重縮水，股票市場市值萎縮，貨幣市場和信貸市場流動性短缺，實體經濟賴以發展的融資渠道和資金來源被切斷，世界經濟陷入戰后最為嚴重的衰退之中。為恢復投資者信心、保持金融市場的穩定，美聯儲、歐盟央行、日本央行、中國人民銀行等各國中央銀行聯手向市場注入巨額資金，

各國政府也空前聯合，通過雙邊或G8、G20等多邊峰會積極商討拯救市場以及刺激經濟的計劃。通過實施一系列大規模、強有力的措施，金融市場和實體經濟出現一定的轉機，呈現回暖跡象。但后次貸危機時代的資本市場和世界宏觀經濟形勢具體情況如何，以及在這樣的背景下，中國經濟的現狀是什么、經濟發展面臨怎樣的挑戰等宏觀經濟問題，仍需要細致、深入的分析。
隨著金融危機的不斷深化，以投資銀行、保險公司、商業銀行等各類金融機構為代表的資本市場遭受了重創，實體經濟也遭受拖累。美國、歐洲、日本等全球主要發達經濟體均陷入經濟衰退的泥淖之中，發展中國家雖在次貸危機中的直接損失相對較小，然而近年來經濟金融一體化程度的迅猛發展和對發達國家的出口依賴必然使其本國實體經濟的發展遭遇重創和困鏡。金融危機的日益蔓延，催生了全球攜手共渡難關的高漲呼聲。不論美歐日等發達經濟體，還是中國等發展中國家，都在積極采取應對措施，力圖穩定金融市場，刺激經濟增長，防止經濟陷入嚴重衰退。2008年10月3日，美國總統布什簽署了眾議院和參議院通過的總值7000億美元的金融救助計劃，11月25日，美國財政部和美聯儲又宣布撥款8000億美元，投入信貸市場。歐盟成員國出臺了總額超過2萬億美元的救市計劃，日本也出臺了系列救市措施。2008年11月5日，中國國務院常務會議確定了擴大內需、促進經濟增長的十項措施，提出了到2010年年底總規模4萬億人民幣的投資計劃。面對金融危機，各國政府也在逐步加強合作與磋商，共議維持金融穩定、促進經濟增長大計。2008年10月8日，全球央行聯手降息，意在緩解市場流動性的巨大壓力。11月15日，G20金融峰會召開，與會成員決心加強合作、承諾共同行動，應對全球宏觀經濟挑戰。進入2009年，為應對美國經濟的負增長，2月17日，美國新任總統奧巴馬簽署7870億美元經濟刺激計劃，以提振信心、恢復經濟。
目前看來，各國出臺的種種應對措施，對緩解市場流動性壓力、提振消費信心、穩定金融市場、恢復經濟增長有一定的積極作用，但這只是在短期發揮了正面效應，長期是否能夠維持這種積極效果，會否產生負面政策效應，危機的陰霾是否尚存，這一系列問題的回答都存在著疑慮和隱憂，世界宏觀經濟依然具有很大的不確定性。為了更穩妥地把脈全球宏觀經濟形勢，放棄充斥網絡和報端的各種難以把握危機實質的“過載信息”，通過查詢一些重要數據和指標，我們便能夠獲得更可靠的宏觀經濟信息。

二、現階段國際宏觀經濟形勢的指標分析

觀察和分析次貸危機后的宏觀經濟形勢，可以考察資本市場和實體經濟兩類指標。
（一）資本市場指標
1.TED利差和EURIBOR利率指標
此次金融危機導致大量金融機構破產，次貸相關的衍生證券產品價格持續走低，導致機構資產減記而引起的流動性危機是關鍵原因。TED利差（Treasury & EuroDollar Spread）是指3個月的倫敦銀行間同業拆借利率LIBOR與3個月美國國庫券（T-bills）利率的差額，它是反映市場信貸緊縮狀況及全球流動性狀況的重要指標。美國國庫券被認為是無風險的資產，而倫敦銀行間市場利率LIBOR則要反映對商業銀行無擔保貸款的信用風險，因此，當貨幣市場存在較大的不確定性時，銀行間的貸款者會索要和信用風險相匹配的較高利率，從而LIBOR上升，或者會投資于美國國庫券這樣的安全資產，推高國庫券價格，使其利率下降，兩者綜合考慮，即TED利差會隨著市場違約風險的增加而提高。2008年10月，在金融危機集中爆發時，LIBOR曾一度高達4.82%，TED利差高達4.64%，而次貸危機前該指標歷史上長期的最高水平為0.6%左右，這反映出當時因次貸危機升級而導致的流動性危機異常嚴重，而經過全球一致性的救市政策后，該指標持續走低，2009年5月下旬至今已進入0.5%的區間以內，9月以來更是在0.3%以內區間波動，這說明各國大規模的注資行動已經使全球市場上的流動資金非常充裕。
衡量銀行間利率水平的指標除LIBOR外，還有一指標是EURIBOR 3個月利率，它作為反映歐盟區15國2800家銀行對歐元借貸支付的利率，同樣具有很好的參考意義。該指標在2008年10月9日達到最高點5.393%，10日開始出現回落，之后一路下降，2009年11月27日已跌至0.408%的低點，說明歐元借貸市場借貸資金逐步寬裕，這顯然與歐盟央行的大舉救市有關。
2. A2/P2票據息差
此次次貸危機的流動性問題，不僅反映在銀行信貸市場的“惜貸”，也與商業票據市場的萎靡有很大關系。A2/P2 nonfinancial和AA nonfinancial兩類商業票據間的利息差是低信用評級與高信用評級商業票據之間的息差，可以反映商業票據市場的資金寬裕程度。當次貸危機呈不斷深化和擴散之勢時，上述兩類票據的息差隨之擴大，尤其是2008年9月貨幣市場出現嚴重流動性危機時，市場對低評級票據的違約預期加強，導致該息差迅速擴大，至2008年末處于接近5%的最高水平，而危機前其基本維持在1%以內。伴隨著各種大規模的救市計劃的穩步推進，該息差又迅速回落，商業票據市場回暖。
3. iTraxx信貸違約指數
本次次貸危機的產品載體無疑是以次級抵押貸款為基礎的證券化結構金融工具，CDS便是導致投資者大量損失的一種。CDS發行方在收取保費后，就承擔了一公司無法還債時的代償責任。因此，CDS的價格越高，上漲越快，就說明市場對該公司的違約預期越大。iTraxx 指數便是跟蹤CDS價格變動的關鍵指標，如反映歐洲市場情況的iTraxx Europe指數，5年期的該指數在2008年10月10日達到141.49的次貸危機高點，此后在歐美一系列救市政策的作用下，該指數有所下跌，09年11月回落到100個基點內。
（二）實體經濟指標
1. GDP和失業率
受到金融危機向實體經濟的蔓延，2008年三季度美國實際GDP增長率按年率計算出現負增長，四季度下降6.2%，創下26年來的季度最大降幅。在經歷連續四個季度的下跌之后，美國季度GDP在2009年第三季度轉正，按照年率計算增長率為3.5％。這表明在一系列經濟刺激計劃下，美國實體經濟出現回暖跡象。但從失業率來看，自2008年4月5%左右的水平開始，美國月度登記失業率開始迅速上升，呈現出陡峭的上漲趨勢，盡管各種經濟刺激措施大規模實行，可是2009年10月，失業率仍達到10.2%，這是美國26年來月度失業率的最高水平�？梢�，由于金融危機對經濟、就業造成的巨大創傷，越來越多的勞動力處于失業狀態，收入增加無望，進而影響到消費，這表明美國擺脫經濟衰退的基礎仍不牢靠。
2. 標普/希爾房價指數和不良按揭調查指數
此次次貸危機的直接觸發因素是房價的持續下跌，而房地產行業又是帶動經濟發展的重要行業，房地產市場的回暖是經濟恢復增長的重要指示器。標普/希爾房價指數是跟蹤美國房價走勢的權威指標，它包括跟蹤全美二十個大城市的“復合20指數”（月度數據）以及跟蹤全美總體情況的“全國指數”（季度數據）。全美房價指數在2006年一季度末達到189.76的歷史高點后，隨著危機的步步深入，該指數持續下跌，2008年四季度環比跌幅達到6.5%，并于2009年一季度末跌至129點左右的危機最低點，同比達到19.1%的最大跌幅。不過，第二、三季度，房地產市場出現轉機，連續兩個季度環比增長3.1%。復合20指數也表現出類似的走勢特征，2009年6月至9月，連續四個月緩慢上漲。這兩個指標顯示，美國房地產市場受政策刺激也在逐步升溫。
與房市密切相關的是按揭貸款市場，美國按揭銀行協會（Mortgage Bankers Association）每季度發布的系列不良按揭調查指數，可以反映與危機緊密聯系的住房按揭貸款的拖欠率和斷供率。這些指數有：拖欠率（Delinquent rate，到期沒有還款的按揭比率）、嚴重拖欠率（Seriously delinquent rate，房產尚未被銀行沒收，但已經有90天以上無還款的按揭比率）、斷供率（Foreclosure inventory rate，所有貸款中已經斷供、房產被銀行沒收的比例）、新增斷供率（Foreclosure starts rate，當季度新出現的斷供個案比例）。數據顯示，從次貸危機開始爆發至今，除新增斷供率在08年三四季度和09年二三季度出現緩慢下降外，其他三個反映次級貸款的指標均在持續上漲，到09年三季度又創出新高。單從這一指標分析，金融危機的陰霾尚未散去，實體經濟能否真正恢復增長，仍需進一步觀察。
3. 波羅的海干散貨輪運價指數
波羅的海干散貨輪運價指數BDI（Baltic Dry Index）是目前國際海運情況的權威指數，是反映國際貿易規模的領先指標。由于國際貿易80%以上由海運方式完成，而80%的海運業務又是由貨物干散貨輪運載。因此，BDI基本上可反映出全球宏觀經濟的現時態勢以及發展趨勢。如果該指數明顯上揚，則說明國際間貿易火熱，各國經濟情況良好；反之，則表示國際貿易交易萎縮，宏觀經濟存在衰退可能。BDI在2008年5月20日曾一度達到11793點的歷史新高，但隨著次貸危機轉變為全球性金融危機，進而對實體經濟的強烈沖擊，該指數一路暴跌，08年12月5日跌至歷來低谷663點，可見國際貨運業遭受金融危機重創，全球經濟日漸衰退。此后在全球救市政策刺激下，該指數有所回升，09年11月18日達到回升以來的高點4661，不過期間也有大的波動，如11月27日又降至3979點。這說明進入2009年以來，國際貿易在波動中有所企穩，世界經濟的向好態勢尚存不確定性，但總體來看，經濟已現企穩回暖端倪。
4. 美國商業銀行超額準備金
除從國際貿易角度考慮外，美國作為世界第一大經濟體，其經濟狀況也引領著各國對世界經濟前景的預測。美國09年三季度GDP增長雖然轉正，但從支撐經濟發展的資金來源角度看，美國商業銀行超額準備金在08年8月前一直維持在20億美元左右的低水平，而由于次貸危機深化導致貨幣、信貸、資本市場萎靡，超額準備金規模從08年9月開始一路飆升，到2009年10月暴增至9947.34億美元的歷史新高，這表明在實體經濟有所回暖的環境下，商業銀行依然選擇儲存資金，這種“惜貸”想象揭示了金融機構對美國宏觀經濟前景的預期仍不樂觀。
綜上所述可見，資本市場指標呈現回暖跡象，但實體經濟指標依然積重難返，說明經濟回暖的基礎尚不穩健，金融危機的陰霾并未完全散去。而美國等西方國家一次次出臺的刺激政策則可能給未來經濟的發展埋下隱患，如其實行的近零利率政策可能造成新的投資泡沫，并有可能引發新一輪的金融危機。全球金融市場上已現流動性過剩的端倪，在發達國家實體經濟尚未穩定之際，國際間游資便會在追逐高利的驅使下進入新興市場國家，將推高其資產價格，進而埋下下一輪金融危機的種子。

三、中國經濟現狀及面臨的挑戰

2008年下半年，次貸危機擴散蔓延，演變為全球性金融危機，進而深入到實體經濟，使得世界經濟陷入衰退中，我國的經濟發展也逐步放緩。在各國政府經濟金融救助計劃的大力推進下，世界經濟出現回暖轉機。我國的經濟總體狀況也得益于政府的經濟刺激方案，在經歷了2009年一季度的低谷后迅速回升，GDP增長率在二三季度逐季提高，經濟企穩向好勢頭明顯。然而，在世界各國經濟緩慢恢復、基礎尚不牢靠、國際間流動資金寬裕的背景下，我國經濟面臨著外需不足、產能過剩、內需結構不合理、產業結構矛盾、資產價格膨脹、通脹預期抬頭等方面的挑戰，經濟在中長期要取得平穩較快的增長，政府出臺合理有效的措施應是未來宏觀經濟政策的必然趨勢。
1. 中國經濟的現狀
此次金融危機對我國經濟產生了較大沖擊，經濟增長在2008年四季度開始放緩，至2009年一季度跌至近年來的最低點6.1%。但在國家“保增長、擴內需、調結構”的政策目標指引下，四萬億經濟刺激方案和十大產業振興計劃穩步推進，我國經濟迅速走出低谷，表現出止跌回升、企穩向好的良好勢頭，2009年第二、三季度GDP分別實現7.9%、8.9%的同比增長，前三季度同比增長7.7%，目前看來，實現全年“保八”的經濟增長目標幾無懸念。
從經濟增長的“三駕馬車”——消費、投資、出口來分析，消費平穩增長，與去年同期相比，月度增長率雖下降6%左右，但仍保持了15%以上的增長速度。固定資產投資增速迅猛，在政府大規模投資計劃帶動下，除2、3月份位于30%以下外，4月至10月固定資產投資同比增長率均處于30%以上的高水平，投資無疑成為2009年帶動經濟增長的最主要動力。對外貿易方面，進出口商品總額月度同比增長率一直為負值，但降低的幅度在逐漸縮小，10月份貿易順差為239.87億美元，較之前的六個月有了較大提高，說明外貿對經濟的貢獻度為負，但已出現好轉跡象。
2009年度，為實現“保增長”的經濟目標，國家配套實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。截止10月份，財政預算支出已完成4.99萬億元，財政預算收入則完成了5.84萬億元，今年已實現財政盈余8477.76億元，這反映出積極的財政政策取得實效，帶動了經濟的發展。廣義貨幣供應量從2009年3月到10月同比增長率均維持在25%以上，10月更是以29.42%高速增長，大大超過了GDP增長率。在信貸方面，為配合一攬子經濟刺激計劃的實行，國內信貸規模大幅增加，央行披露的09年前三季度本幣貸款余額增加8.67萬億元，國內信貸同比增長率已經連續五個月超過29%，這從資金面上支持了經濟的復蘇。在這樣寬松的政策作用下，CPI和PPI雖在09年基本處于負的變動率，但三季度連續三個月都在上漲中，這會增加通貨膨脹的預期。
通過以上分析可知，在一系列經濟刺激政策的推動下，我國宏觀經濟總體上恢復了增長。但從拉動經濟增長的力量來看，主要是在一攬子經濟刺激計劃下由投資帶動的。“三駕馬車”中消費需求有明顯上揚，但離完全替代外需尚存距離，而外貿對經濟的貢獻率為負值，“擴內需”無疑成為本輪“保增長”的主旋律。同時，可以清楚地看到，本輪經濟企穩回升帶有濃厚的政策效應色彩，當短期的政策效應逐漸退去，擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策長期難以維持，經濟的穩定快速增長必然存在隱憂。經濟刺激計劃的退出問題和宏觀經濟政策下一步的發展方向對未來經濟增長具有重要意義，這也使得我國經濟面臨嚴峻的挑戰。
2. 中國經濟面臨的挑戰
一方面，如何制定政策在經濟又好又快增長的基礎上“促消費，調結構”是中國經濟面臨的最大的內部挑戰。短期內，產能過剩、去庫存化和去產能化、政策效應的衰減、資產價格膨脹、通脹預期抬頭是政策制定中應考慮的問題。而在中長期，消費和投資、內需和外需的結構失衡以及收入分配制度和要素價格的改革則應成為政策指向的目標。另一方面，在全球經濟金融一體化的浪潮中，由其他國家發動的匯率戰和貿易戰，將使我國遭遇對外經濟交往中的外部挑戰。中國目前已經成為世界第三大經濟體，出口導向型的增長模式和中國廉價產品在國際市場上強有力的競爭力，使得中國在對外貿易競爭中將面臨發達國家更多的非難和指責，貿易摩擦會強化，人民幣升值的壓力會升級，我們應提早預見到這些外來挑戰，早作準備，提高應對緊急事件的能力，見招拆招。
在這些內外部壓力中，最突出的問題是結構失衡。2003年至2007年，我國年度GDP增長率均超過10%，其增長動力主要源于投資拉動，而且外需越來越重要，而居民消費則顯得不足。由于我國各種保障體系的缺乏，造成居民低消費、高儲蓄的格局，而源于高儲蓄和外國直接投資流入的資本支持，高投資成為我國經濟增長的主要拉動因素，超額的產品供給因內需不足大量出口，國內過剩產能靠高出口吸收，由此形成我國出口導向型經濟特征，高度依賴于外部需求，經濟發展具有很大的被動性。而且，經濟增長主要依靠要素投入，這反映在投資率居高不下，但資本使用效率不高。高投資、低效率消耗了大量的資源和能源，這些要素使用效率的低下又引發高污染，以犧牲環境為巨大代價的粗放型經濟增長方式，削弱了經濟發展的質量。因此，具有“世界工廠”烙印的高速經濟增長最終帶來的確是低消費和低福利，反思這些結構性矛盾和中國經濟增長模式，借目前后次貸危機時代世界經濟趨緩的機會盡快調整我國失衡的經濟結構已是迫在眉睫。
通過以上分析，不難引申出以下結論：中國處于國際產業鏈和國際分工的低端，經濟和技術主權嚴重依賴于外國；中國財富的創造依靠勤勞勇敢的中國人民流血流汗，而不是知識和技能；中國創造的財富主要用于物（如鋼筋混凝和機械設備），而不是人（如生活質量的提高以及對人力資本的投資）；結構性和體制性因素是中國經濟增長模式形成的主要原因。結構性因素主要源于生產模式、貿易模式以及經濟分權模式；體制性因素主要源于社會保障制度、金融市場、資源定價政策等。認清這些根本性的問題和癥結所在，對于政府制定針對性強、行之有效、短中長期綜合考慮的宏觀經濟政策具有重要的現實意義，有助于國家合理有效解決各方面挑戰，確保我國經濟實現又好又快的持續增長。
（根據作者在2009年11月28日全國城投公司信息工作會議上的演講整理）

金融危機后宏觀經濟形勢分析與展望

一、引 言

二、現階段國際宏觀經濟形勢的指標分析

三、中國經濟現狀及面臨的挑戰

一、引言

二、現階段國際宏觀經濟形勢的指標分析

三、中國經濟現狀及面臨的挑戰